主要觀點：
2024年上半年，加通湖水位低，導致巴拿馬運河通行不暢，海運費處於高位，進口成本存支撐，同時國內PDH和順酐均有多套裝置投產，化工需求強勁，拉動進口量最高達到347萬噸/月，後期隨著加通湖水位上升至正常水平，供應端的驅動減弱。因中國需求疲軟，油價震蕩下行，OPEC+多次延長減產時間來穩定油價，但市場預期2025年的基本麵仍然偏弱。因淡季囤貨，年底貿易商采購行為減少，疊加油價下行風險尚未解除，PG震蕩偏弱運行。
供應方麵，隨著煉油產能繼續增加，國產量延續上漲趨勢。需求方麵，增長較為亮眼的依然是烷烴深加工，2025年PDH新增產能約546萬噸，繼續推動我國進口需求，預期2025年我國LPG進口量將突破3800萬噸；2025年正丁烷氧化法製順酐產能增加284萬噸，但從近兩年裝置利潤出發，正丁烷製順酐開工率約為6成左右，不排除產能投放不及預期的可能。此外，MTBE也有新產能投放，預期2025年MTBE出口繼續增加，但難以緩解國內供應過剩的局麵。總之，2025年，我國仍然處於下遊化工裝置產能投放時期，考慮到終端需求一般，預期LPG化工需求增量放緩，國內基本麵對LPG的驅動不強，需留意海外進口成本及供應端的變化。明年是特朗普執政時期，中美之間的LPG貿易對彼此均有重要地位，貿易相關的政策將成為影響供應的重要一環。
2024年LPG行情總結：
2024年PG期貨行情可以分為以下幾個階段：
1月至2月，液化石油氣走交割邏輯，因倉單交割臨近，主力合約承壓下行，同時，2月恰逢春節，煉廠節前排庫，降價出貨。進入3月後，主力切換到PG2404合約，開啟新的一輪倉單注冊周期，價格開始回歸基本麵。
第二季度，今年有5套PDH均是在上半年投產，產能合計350萬噸，PDH開工率持續增加。巴拿馬運河管理局允許幹散貨船於5月中旬開始通行，該舉動造成通行閘道擁擠，VLGC通行拍賣費大幅上漲，進而推動到岸成本上漲，支撐PG合約。國內煉廠因春檢，液化氣產量下降，現貨價格震蕩上行。5月下旬，主力切換到PG2409合約。
第三季度，海運費開始回落，6月至7月到港量達到往年高位。化工需求環比走弱：山東振華石油化工於8月份投產，但其他PDH裝置檢修頻繁，PDH開工率震蕩下行，基本麵寬鬆，期貨價格小幅走弱。8月上旬，PG主力開始從PG2409合約切換到PG2410合約，開啟新的一輪倉單注冊。季末，因國慶假期來臨，煉廠降價排庫，PG主力跟隨下行。
第四季度，10月初，伊朗向以色列發射導彈，伊朗出口的液化氣占我國進口的28%。原油、LPG均上漲。後期，沙特CP價格偏弱，進口成本支撐減弱，燃燒需求增長緩慢，PDH新裝置延期投產，現有裝置開工率較低，需求增量不足。在美國出口順暢的背景下，LPG基本麵寬鬆，價格震蕩下行。
2024年LPG供應格局
國內液化石油氣的供應主要來自兩大方麵，一方麵是淨進口量，另一方麵是國產量，煉廠原油加工過程中產生的液化石油氣，其中一部分用於煉廠供熱，或者提供給下遊配套裝置，這一部分我們定義為自用量，剩餘部分對外銷售，是市場上真正的流通量，稱為商品量，或者外放量。
2024年1月至10月的國產量為4520萬噸，其中商品量為2373萬噸；2024年1月至10月進口量為3018萬噸，與2023年全年進口量3019萬噸僅差1萬噸，2024年1月至10月出口量為99萬噸，根據淨進口量=進口量-出口量，2024年1月至10月淨進口量為2919萬噸；自2020年以來，淨進口量和商品量逐年遞增，根據供應量=淨進口量+商品量，2024年1月至10月液化石油氣供應量達到5292萬噸，其中淨進口量占比為55.2%。
2024年，大連石化關停了一套450萬噸/年的CDU裝置，裕龍石化一期中的1000萬噸/年的煉油產能於10月初正式開工，國內淨增煉油能力550萬噸/年，全國煉油總能力達到9.415億噸/年。2025年裕龍石化一期中的另外1000萬噸/年的煉油產能預計投產，一期的2000萬噸煉油產能全部投產後，將置換10家煉廠共計2696萬噸產能，全省地煉產能將減少696萬噸產能。預計我國煉油能力將在2027年左右達峰，峰值為9.8億噸/年；之後部分落後產能繼續退出，預計到2030年末，國內煉油能力將降至9.6億噸/年左右。
2022年11月20日，大連市政府與中石油集團簽約大連石化搬遷改造項目合作框架，計劃將大連石化從市中心搬遷至西中島石化產業基地，該項目分為兩期，一期新建1000萬噸/年煉油和120萬噸/年乙烯項目，隨後啟動二期搬遷項目，全部建成投產後，最終在西中島將實現2000萬噸煉油和240萬噸乙烯產能。大連石化擁有41萬桶/天的原油加工量，占全國煉油產能的3%。2023年10月關閉了12萬桶/日的CDU，2024年11月關閉了9萬桶/日的CDU，最後一座20萬桶/天的CDU仍在運行。中石油計劃2025年中期關閉大連石化全線裝置，在舊廠關閉、新廠建成的過渡期，煉油產能繼續減少20萬桶/天。
煉廠氣商品量
2024年1月-10月國產液化石油氣煉廠自用量約2147萬噸，用途有：燃燒、配套下遊裝置等，難以區分具體品種，因此下文著重分析外放量，即商品量。按照品種分類，主要包括民用氣、丙烷、丁烷和工業氣，民用氣占比最大，其次是工業氣。2024年1-11月份商品量約為2623萬噸，其中民用氣商品量為1127萬噸，丙烷商品量約199萬噸，丁烷商品量為318萬噸，工業氣商品量為979萬噸，工業氣指用於下遊化工裝置的液化石油氣，包括但不限於醚後碳四。
進口量
以海關總署數據為例，2024年1月至10月我國進口液化氣3018萬噸，同比增加9.3%，其中進口丙烷2473萬噸，進口丁烷515萬噸。今年1-10月，我國自俄羅斯進口液化氣35萬噸，其中丙烷22.86萬噸，丁烷11.7萬噸。
美國LPG出口能力繼續提高，Energy Transfer的Nederland終端擴建項目預計在2025年下半年投產，將使丙烷出口能力增加13萬桶/天，此外Enterprise Products Partners的Houston Ship Channel終端項目也將在2025年上線，共計新增37萬桶/天（約95萬噸/月）的LPG出口能力。
沙特的Jafurah頁岩氣田將在2025或2026年投產，2030年達到最大產出，LPG產量為950萬噸/年。卡塔爾North Field Expansions氣田將在2025年投產，LPG產能770萬噸/年，此外阿聯酋MERAM氣田，擁有200萬噸/年的LPG產能，也將在2025年投產。印度的LPG消費補貼惠及750萬LPG用戶，補貼計劃持續到2025年3月。今年1月-10月，印度LPG需求量同比增加7%，進口量增加175萬噸，增幅約12%。後期需關注印度補貼計劃是否延續，這將影響印度的需求增量，進而對CP價格產生影響。
LPG船舶運力逐漸提高，今年1-9月，共交付41艘新船，合計227萬立方米。今年新訂單共140艘，手持訂單共273艘，預計明年運力將增長5%左右，2025年LPG船運市場預期將出現供應過剩的情況。
2024年需求格局
2024年液化石油氣需求繼續增長。根據表觀消費量=國產量（含自用量）+進口量-出口量，2024年1月至10月液化石油氣表觀消費量為7363萬噸，具體來看，化工消費占比57.18%，燃燒需求占比42.82%，其中，燃燒需求又細分為民用燃燒（居民生活）、商業燃燒（餐飲業）、工業燃燒（陶瓷廠等）及交通燃燒（車用氣），詳細占比請看下圖。化工需求下遊繁多，大體可以分為烷烴深加工和烯烴深加工，烷烴深加工包括PDH裝置、異丁烷脫氫、MDH裝置（混烷脫氫）、異丁烷共氧化聯產MTBE以及正丁烷氧化製順酐等；烯烴深加工主要包括烷基化裝置、醋酸仲丁酯、正丁烯水合製丁酮等。從消費占比來看，PDH裝置、烷基化裝置、MTBE裝置是較大的下遊，其他工藝占比均在5%以下，因此本文主要分析PDH裝置、液化石油氣聯產MTBE裝置、烷基化裝置以及順酐這四大化工下遊。
下遊需求——PDH
2024年，PDH裝置新產能已投放425萬噸，根據PDH裝置丙烷的投入比1.2，2024年PDH裝置消耗丙烷約1800萬噸，同比增長36.8%。投產的PDH裝置大多配套下遊，目前仍是第一大下遊，其次是丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇和環氧丙烷等。從地區來看，華東地區PDH產能為1052萬噸，占比48%，其次是山東地區，PDH產能為660萬噸，占比30%，華南地區PDH產能為255萬噸，占比11.7%。
今年原料丙烷進口成本較為平穩，但相比去年，上漲約100元/噸。因PDH新產能大都在第二季度投放，且當時加通湖剛剛迎來雨季，水位上漲緩慢，墨西哥灣至遠東的出口繼續受限，因此第二季度進口成本較去年上漲明顯，PDH裝置利潤也較去年虧損增加。從近三年來看，大多數時間PDH裝置均處於虧損狀態，裝置開工率處於低位，但丙烷需求持續上漲，配備下遊裝置、具備碼頭進口設施等，是PDH廠家提高自身效益的關鍵所在。
展望2025年，PDH新增產能約546萬噸，且主要在上半年投放，按照63%的開工率，大概增加丙烷需求約220萬噸。除了PDH裝置外，輕烴裂解裝置也在投產，廣東惠州ExxonMobil、中石化鎮海和BASF湛江，共計380萬噸/年的裂解產能將在2025年上線，主要使用進口LPG。2025年，國外僅Advanced Polyolefins Company 的一套84萬噸/年的PDH裝置投產，因此需求增量主要看中國。
下遊需求——MTBE
MTBE，全稱是甲基叔丁基醚，是一種汽油添加劑，因為含氧量較高，所以添加比例一般控製在13%以下。生產MTBE的工藝較多，主反應是異丁烯和發生醚化反應，異丁烯可以來自於烷烴脫氫，也可以來自於烯烴異構，因此MTBE的生產工藝既包括烷烴深加工，也包括烯烴深加工。截至2024年12月，國內MTBE產能達到2484萬噸，從工藝上來看，56%的MTBE產能是氣分醚化工藝，其次是異構醚化，占比16%；2024年MTBE產量為1571萬噸，同比增加7%。
2024年，MTBE開工率同比上漲2%，尤其是上半年開工率較高，因國際MTBE需求旺盛，套利窗口打開，今年1月-10月，MTBE出口206萬噸，同比增加43%。從裝置利潤來看，隨著出口量下滑，氣分醚化裝置利潤下滑至往年低位，烷烴脫氫和異構醚化裝置，也在夏季汽油旺季結束，裝置利潤出現階段性虧損。2024年MTBE裝置（除異丁烷共氧化法產MTBE）消耗液化石油氣約730萬噸，同比增加7%。分工藝來看，脫氫聯產MTBE消耗丁烷370萬噸，同比增加12.7%，氣分醚化工藝消耗液化石油氣186.8萬噸，同比增加1.2%，烯烴異構聯產MTBE消耗液化石油氣173萬噸，同比增加2.3%。
展望2025年，MTBE產能新增445萬噸/年，其中異丁烷脫氫聯產MTBE產能為281萬噸/年，異丁烷共氧化法產能為78萬噸，其餘為氣分醚化產能。因新能源的推廣，國內汽柴消費預期下滑，雖然MTBE出口量增加，但難以緩解國內需求不足的現狀，MTBE開工率在60%附近波動，說明產能過剩，因此對明年MTBE的投產持謹慎態度。
下遊需求——烷基化
烷基化油具有低硫、辛烷值高的特點，是一種理想的汽油添加劑，多用於高標號汽油的調和，如95號、98號等。反應機理是在酸性催化劑的作用下，烷烴和烯烴發生反應，生成異辛烷，一般是異丁烷和異丁烯、丁烯-1等發生反應，原料是醚後碳四、煤製烯烴過程中的混合碳四或者乙烯副產氣等。從地區分布來看，山東地區的烷基化產能最大，作為碳四深加工的最大地區，山東碳四資源難以自給自足，除從東北和華北地區補充外，也會從日韓進口一些碳四資源。2024年烷基化裝置共消耗烯烴碳四約1770萬噸，由於烷基化裝置副產民用氣，扣除民用氣420萬噸後，液化石油氣淨消耗量為1050萬噸，同比下降15.3%。2024年1月至10月醚後碳四的商品量為710萬噸，同比增加3.5%，混合碳四進口量為28.8萬噸，同比減少30%，剩餘的烯烴碳四來自於煤製烯烴和乙烯副產烯烴。山東裕龍石化的常減壓投產後，加氫裂化和300萬噸/年的催化裂化等裝置將陸續開工，催化裝置滿產會帶來700噸/天的碳四增量，若下遊配套裝置未開車，將導致碳四外放增加，約占山東醚後供應的12%。
2024年烷基化裝置開工率處於往年低位，裝置利潤對醚後碳四價格敏感，全年波動較大。2024年山東一套16萬噸/年的烷基化裝置淘汰。
展望2025年，烷基化裝置投產放緩，2025年僅山東裕龍石化和廣州石化共計60萬噸/年的產能計劃投產。當前烷基化油產能較多，國內消費不足，且消費稅政策執行後，烷基化裝置的開工率不到5成，後續發展空間有限。
下遊需求——順酐
目前國內順酐的生產工藝有兩種，一種是正丁烷氧化法，一種是苯氧化法。苯氧化法工藝，原料苯資源有限，且有毒性，對環境汙染大，相比之下，正丁烷價格比較便宜，隨著“限塑令”的推進，正丁烷製順酐新增產能快速增加。2024年正丁烷氧化法產能新增125萬噸，1月-11月正丁烷氧化法製順酐產能利用率在63%左右，正丁烷氧化法製順酐的產量為133.8萬噸，按照1.08的原料投入比，消耗正丁烷約145萬噸。2024年1月-11月國內正丁烷商品量為93萬噸，在順酐產能快速增長的背景下，未來國內正丁烷供應缺口持續存在。
新投產的正丁烷氧化法製順酐裝置，單套產能較大，原料以自主進口混合丁烷為主，或從自產的液化氣中分離出正丁烷，提高裝置經濟性。山東省內能接卸低溫丁烷的一級碼頭主要有煙台西港和龍口港，其中煙台西港是萬華自用，龍口港為青島運達使用，今年5月份，新增濱州港接卸低溫丁烷，但因吃水問題，隻能卸半船貨，且濱化集團下遊正丁烷異構聯產PO開車後，該碼頭以自用為主。
展望2025年，正丁烷氧化法製順酐產能增加284萬噸，因順酐裝置產能投產集中，近兩年裝置利潤持續下降，因此預期2025年新投產的開工率可能不足6成。
平衡表
供應端，2024年LPG外放量（商品量）2855萬噸，同比增加1.47%；進口量3588萬噸，同比增加9.8%；出口量118萬噸，同比增加30%。根據供應量=外放量+進口量-出口量，LPG 2024年總供應量6324萬噸，同比增加5.6%。
需求端，2024年化工需求量3738萬噸，同比增加11%，主要是PDH和MTBE裝置的需求增加：2024年PDH裝置消耗丙烷約1800萬噸，同比增加36.8%，MTBE裝置消耗液化石油氣約730萬噸，同比增加7%。表觀燃燒需求=進口量+外放量-出口量-化工需求-庫存增加，2024年表觀燃燒需求約2522萬噸，同比減少2.8%。
2024年東北、山東各有一家碼頭倉庫投入運營，此外華東碼頭倉庫擴容，新增樣本庫存35萬噸。國內冷凍庫庫容約570萬噸，煉廠罐（庫）容61萬噸（壓力罐）。在供需雙增的背景下，2024年庫存水平同比小幅增加，因碼頭庫容增加，庫容率處於低位，煉廠庫存存在階段性的排庫壓力。
油氣比價
雖然LPG與原油高度相關，但基於自身的基本麵，LPG和原油的波動幅度有差異。2024年第一季度，燃燒需求逐月減少，且PDH裝置進入檢修季，FEI/Brent比值震蕩下行，5月份加通湖進入雨季，但絕對水位仍然偏低，VLGC沒有優先通行權，通行拍賣費偏高，海運費繼續上行，導致進口成本上漲，因此FEI/Brent比值震蕩走強。8月份開始，貿易商開始為冬季囤貨，導致第三季度FEI/Brent比值繼續走高。自11月開始，PDH裝置檢修增加，雖然開始進入燃燒旺季，但因貿易商已經提前囤貨，導致進口需求表現一般，因此FEI/Brent比值震蕩走弱，該時期，FEI-CP價差出現負值，主要是印度的燃燒需求較強。明年需關注沙特阿美Jafursh天然氣項目投產情況，一旦該項目投產，沙特的LPG預期供應增加，滿產為950萬噸/年。
內外價差
2023年始大商所PG期貨增加了9月注銷期，因此每年注銷期為3月和9月。2024年，PG-FEI的價差較往年變化較大的是臨近交割月的走勢，該價差並未跌破-1000元/噸，尤其是2月和8月，分別是03合約和09合約最後一個交易月，廠庫公布倉單回購價格，避免PG2403和PG2409大幅下跌。2024年華南比例氣進口利潤均值為49.5元/噸，同比上漲29元/噸，伴隨著加通湖水位升至正常水平，巴拿馬運河恢複通行，這大大降低了運費，進口成本下降，進口商利潤小幅增加。
PG主力合約基差
2024年第一季度，臨近交割月，PG主力受倉單壓製，基差偏強，2月下旬，主力切換到2404合約，開啟新的一輪倉單注冊，基差走弱。從第二季度開始，民用氣基差較去年表現偏強，主要原因在於市場對原油基本麵的預期偏弱，LPG進口端順暢，未來基本麵較難強勢，且隨著倉單的逐漸增加，PG期貨承壓，另一方麵，現貨價格主要依據煉廠庫存調節，更注重當下的供需情況，對油價的反應不及期貨盤麵。浙江和上海，煉廠供應充足，現貨價格處於窪地，因此華東民用氣基差較華南和山東偏弱。因2023年下半年，烷基化油開始征收消費稅，醚後碳四受此拖累，價格下行，因此今年上半年，醚後碳四基差較去年下跌較多。
新湖觀點：
供應方麵，隨著煉油產能繼續增加，國產量延續上漲趨勢。需求方麵，增長較為亮眼的依然是烷烴深加工，2025年PDH新增產能約546萬噸，繼續推動我國液化石油氣進口需求，預期2025年我國LPG進口量將突破3800萬噸；2025年正丁烷氧化法製順酐產能增加284萬噸，但從近兩年裝置利潤出發，正丁烷製順酐開工率約為6成左右，不排除產能投放不及預期的可能。此外，MTBE也有新產能投放，預期2025年MTBE出口繼續增加，但難以緩解國內供應過剩的局麵。總之，2025年，我國仍然處於下遊化工裝置產能投放時期，考慮到終端需求一般，預期LPG化工需求增量放緩，國內基本麵對LPG的驅動不強，需留意海外進口成本及供應端的變化。明年是特朗普執政時期，中美之間的LPG貿易對彼此均有重要地位，貿易相關的政策將成為影響供應的重要一環。
分析師：新湖期貨能化團隊
施瀟涵 Z0013647 姚 瑤 Z0011379
王博藝 Z0014758 楊思佳 Z0017508
黃月亮 Z0018860 姚學雯 Z0019439
